هم‌زمان با رسیدن پویایی‌های آنچین شبکه به نقطه عطف خود، قیمت بیت کوین به بیشترین مقدار خود در تمام دوران دست یافت. در این قسمت از تحلیل آن چین هفتگی، تغییرات الگوهای خرج را تجزیه و تحلیل می‌کنیم و ابزاری را برای نشانه‌گذاری قله‌های بازار گاوی شناسایی می‌کنیم.
در هفته اخیر، از ۸ تا ۱۵ نوامبر، بازار بیت کوین با رسیدن به قیمت ۶۸۷۴۲ دلار، بیشترین مقدار تمام دوران را ثبت کرد. بازار بیت کوین در حال حاضر در سکون قرار دارد، بخش غالبی از سودها را حفظ کرده و در پی حمایت در این منطقه‌ی جدید است. در همین هفته بود که شاهد فعال‌سازی به‌روز رسانی تپ‌روت (Taproot) بیت کوین بودیم که دستاورد بزرگی برای شبکه، مشارکت‌کنندگان و هولدرهای بیت کوین به حساب می‌آید.
در تحلیل هفتگی جاری، برخی از مفاهیم بنیادی تحلیل آنچین را بررسی می‌کنیم که برای توصیف وضعیت جریان سرمایه، الگوهای خرج و همچنین تعیین فاز بعدی بازار گاوری مورد استفاده قرار می‌گیرند:
افزایش خرج توسط هولدرهای بلندمدت و اثر کلان آن بر معیار روز-کوین ازدست‌رفته (CDD)؛ تخمین بزرگی جریان ورودی سرمایه وقتی که سرمایه‌گذاران جدید، کوین‌های توزیع‌شده را می‌خرند؛ مدل‌هایی برای شناسایی قله‌های چرخه‌های بازار با استفاده از روش‌های بازگشت به میانگین و بر اساس مشاهدات تاریخی خرج آنچین.
الگوی خرج طبق آن چین دیتا
در قسمت قبل از تحلیل آن چین هفتگی ، به بررسی پویایی‌های طرف تقاضا پرداختیم و اشاره شد که تقاضا در بازار گاوی در دو فاز اصلی شکل می‌گیرد. توضیح دادیم که چگونه ساختار بازار از فاز انباشت پاداش زیان (smart-money) به مرحله توزیع (distribution) گذار می‌کند.
یک ابزار قدرتمند برای شناسایی این تغییر فاز در بازار بر اساس آنچین دیتا، مفهوم طول عمر کوین‌هاست که در اصل توسط معیار روز-کوین ازدست‌رفته (coin-days destroyed) اندازه‌گیری می‌شود. مقدار کل روز-کوین ازدست‌رفته در یک دوره زمانی برابر با حاصلضرب تعداد کوین‌های خرج‌شده در آن دوره در طول عمر آن کوین‌ها است. در واقع هر روز که یک کوین، خرج‌نشده باقی می‌ماند، یک روز-کوین انباشت می‌شود. زمانی که آن کوین در نهایت خرج می‌شود، روز-کوین تجمیع‌شده از بین رفته و به مقدار صفر باز می‌گردد.
معیار روز-کوین ازدست‌رفته (CDD)، مشابه با معیار حجم تراکنش‌ها، سطح فعالیت اقتصادی را در شبکه اندازه می‌گیرد با این تفاوت که وزن بیش‌تری را به کوین‌های قدیمی‌تر اختصاص می‌دهد. زمانی که کوین‌های قدیمی با طول عمر انباشت‌شده خرج می‌شوند، تعداد بیش‌تری از روز-کوین‌ها صفر می‌شوند که معمولا با خروج سرمایه‌گذاران بلندمدت از موقعیت‌های خود مرتبط است. چون این معیار، هر دوی طول‌عمر و حجم تراکنش‌ها را در نظر می‌گیرد، ابزار مهمی برای مشاهده رفتار خرج گروه‌های مختلف مثل سرمایه‌گذاران پاداش زیان (smart-money)، نهنگ‌ها و سرمایه‌گذاران بلندمدت است.
مطالعه تاریخی آنچین دیتا نشان می‌دهد که بازارهای گاوی دارای توانایی جذب ماه‌های متوالی از این فشار فروش و توزیع کوین هستند. به هر حال با ادامه یافتن فروش و کسب سود، احتمال ایجاد یک قله محلی و یا سرتاسری در مسیر قیمت، افزایش می‌یابد.
نمودار بعد، میانگین متحرک ۳۰ روزه را برای معیار CDD به تصویر می‌کشد. این نمودار به روشنی گذار فعلی بازار را از یک مرحله انباشت سنگین (حد فاصل ماه جولای تا نوامبر) به یک مرحله توزیع فزاینده نشان می‌دهد. توجه کنید که مقدار این معیار در نیمه اول ۲۰۲۱ بسیار بالاتر بوده و برای ماه‌ها نیز در همان سطح پایدار بوده است. می‌توان نتیجه گرفت که وسعت تقاضا در بازار گاوی قدری بوده که تمام عرضه توزیع‌شده‌ی اخیر را بلعیده است.
یک معیار مشتق‌شده از معیار CDD وجود دارد که به روز-کوین ازدست‌رفتهٔ دودویی (binary) معروف است. اگر روز-کوین ازدست‌رفته در یک روز از متوسط بلندمدت بیش‌تر باشد، برابر با عدد یک و در غیر این صورت، برابر با صفر است. با کمک میانگین متحرک ۷ روزه از این معیار، می‌توان از روندهای پایدار و جهت آن‌ها برای یک رفتار خرج مشخص مطلع شد. در این صورت وقتی برای مثال نمودار به عدد یک می‌رسد، به این معناست که در طول دوره میانگین‌گیری، معیار روز-کوین ازدست‌رفته از متوسط بلندمدت خود بیش‌تر بوده که این موضوع نشان از تغییر رفتار در خرج کوین‌های قدیمی است.
همان طور که در نمودار بعد مشاهده می‌شود، معیار مورد نظر با این که افزایش داشته، در حال حاضر در حدود ۰.۲ قرار دارد. همین سطوح در حد فاصل سپتامبر تا نوامبر، پیش از شروع چرخه گاوی بازار، تجربه شده بود. در کل، این سطوح نشان می‌دهند که خرج کوین‌های قدیمی در حال انجام است اما به لحاظ بزرگی نسبی، در سطح پایینی قرار دارد.
معیار سرزندگی (Liveliness) شبکه، در یک مقیاس کلان، با استفاده از نسبت روز-کوین ازدست‌رفته تجمیعی به روز-کوین شکل‌گرفته تجمیعی محاسبه می‌شود. تفسیر ساده برای مقادیر این معیار چنین است:
روند نزولی سرزندگی زمانی رخ می‌دهد که سکون (dormancy) کوین‌ها افزایش می‌یابد و هولد کردن نقش بیش‌تری در بازار دارد. روند صعودی سرزندگی زمانی رخ می‌دهد که روز-کوین بیش‌تری از بین می‌رود و خرج کردن نقش برجسته‌ای در بازار دارد. انحنای پرشیب این منحنی به این معناست که توزیع یا هولد بیش‌تر، به اندازه است. در نمودار بعدی می‌توانیم مشاهده کنیم که پس ازگذشت ۶ ماه از هولد شدید (روند نزولی- سبزرنگ)، روند معیار سرزندگی هموار شده و حتی یک روند صعودی خفیف را آغاز کرده است. مشابه با معیارهای قبلی، این روند بسیار کم‌عمق‌تر از چرخه بازار در نیمه اول ۲۰۲۱ است. آنچین دیتا دوباره از یک نقطه عطف در رفتار خرج دست‌های قدیمی در بازار می‌گوید.
یک معیار آنچین جدید، سرزندگی دودویی است که ایده خود را از روز-کوین ازدست‌رفته دودویی گرفته است. این معیار یک تفکیک‌کننده مناسب است که روندهای انباشت (صفر) و توزیع (یک) را با استفاده از دو روش شناسایی می‌کند:
سبز: وقتی که معیار سرزندگی از میانگین متحرک ۳۰ روزه‌اش بیش‌تر باشد، این معیار برابر با یک و در غیر این صورت برابر با صفر است. آبی: زمانی که معیار سرزندگی از مقدار روز قبل خود بیش‌تر است، مقدار یک را می‌دهد و در غیر این صورت برابر با صفر است. مشابه با معیارهای قبل، برای این مورد نیز یک اوج‌گیری را در هفته‌های اخیر شاهد بوده‌ایم که مهر تاییدی بر افزایش محسوس در معیار روز-کوین ازدست‌رفته است. به هر حال، مشابه با نمودارهای قبل، این روند به لحاظ بزرگی، قابل مقایسه با چرخه‌های گاوی پیشین نیست. اگر قرار بر رسیدن فازهای بعدی بازار گاوی باشد، این معیار باید به سطوح بالاتری برسد و برای مدت هفته‌ها یا ماه‌ها آن را حفظ کند.
جریان سرمایه طبق آن چین دیتا
در قسمت‌های اخیر تحلیل آن چین هفتگی اشاره کرده‌ایم که رفتار خرج کردن در بین سرمایه‌گذاران باتجربه شایع شده است. قدم بعدی، تخمین بزرگی فشار فروش و در نتیجه تخمین جریان ورودی سرمایه مورد نیاز برای جذب این فشار است. در حالی که مقدار حجیمی از معاملات به صورت آفچین (خارج از زنجیره) در صرافی‌های معاملات آنی و مشتقات انجام می‌شوند، می‌توانیم با استفاده از دیتای آنچین، یک کران پایین را برای جریان ورودی سرمایه و جریان خروجی از شبکه مشخص کنیم.
یکی از برجسته‌ترین ابزار تحلیل آنچین در این زمینه، معیار ارزش تحقق‌یافته (Realized Cap) است. (که البته بر اساس موجودیت‌ها تعدیل شده تا انتقال‌های داخلی را در نظر نگیرد) این معیار، ارزش هر کوین را در عرضه کل، برابر با قیمت آخرین انتقال آن در نظر می‌گیرد. ارزش تحقق‌یافته در واقع نشان‌دهنده انباشت سود‌های تحقق‌یافته منهای زیان‌های تحقق‌یافته است. هر مرتبه که یک کوین در منطقه سودآوری خرج می‌شود، معادل سود حاصل از آن، به این معیار افزوده می‌شود. بر عکس، زیان‌های تحقق‌یافته از این معیار می‌کاهند که به معنای خروج سرمایه از شبکه است.
معیار ارزش تحقق‌یافته روند صعودی خود را ادامه داد و به بیشترین مقدار تمام دوران خود در سطح ۴۵۰ میلیارد دلار رسید. آنچین دیتا نشان می‌دهد که از قله قبلی در ماه می (در هنگام هجمه فروش) تا کنون، یک جریان ورودی خالص ۵۰ میلیارد دلاری به شبکه بیت کوین رقم خورده است.
بر یک مبنای روزانه، ارزش کل کوین‌های خرج‌شده در سود یا زیان، نیاز به سرمایه‌ی خریدار دارد تا آن‌ها را جذب کند. نمودار بعد نشان می‌دهد که در ماه اخیر، ارزشی بین ۱.۵ تا ۲.۱ میلیارد دلار به صورت روزانه تحقق می‌یافته است. با توجه به این که قیمت در ماه نوامبر در همین ناحیه ساکن بوده، این تخمین را می‌توان به عنوان یک کران پایین برای مقدار کل جریان ورودی سرمایه به حساب آورد.
همچنین با نگاهی نسبی می‌توان این ارزش تحقق‌یافته را با ارزش بازاری مقایسه کرد تا بزرگی بازار را نرمال‌سازی کنیم. با این کار یک تفکیک‌کننده ساده بدست می‌آید تا روندهای جریان ورودی سرمایه و ارزش بازاری شناسایی شوند.
قله‌های قبلی بازار (سال ۲۰۱۷ و سال ۲۰۲۱) زمانی اتفاق افتاده بودند که ارزش تحقق‌یافته کل روزانه از ۰.۳ درصد ارزش بازاری و یا یک درصد از ارزش تحقق‌یافته فراتر رفته بودند. در بازار فعلی، ارزش تحقق‌یافته روزانه از نیمی از این مقادیر نیز، کم‌تر است. این یافته نیز تصدیق می‌کند که چگونه تقاضا در یک بازار گاوی سالم، قادر است به خوبی حجم وسیع‌تری از توزیع کوین‌ها را جذب کند.
قله‌های چرخه گاوی طبق تحلیل آن چین
شناسایی قله‌های بازار بیت کوین دستاورد کمی نیست. به هر حال، با وجود یک دهه پربار از داده‌های بازار، می‌توان از ابزارهای تحلیل آنچین برای شناسایی رفتارها و الگوهای چرخه‌ای در قله‌های قبلی، استفاده کرد.
اولین ابزار مناسب برای این هدف، ضریب میر (Mayer Multiple) نام دارد که به سادگی نسبت قیمت را به میانگین متحرک ۲۰۰ روزه آن محاسبه می‌کند. با استفاده از روش‌های آماری می‌توان تعیین کرد که ضریب ۲.۴ نشان‌دهنده یک حالت حدی است که قیمت تا ۲.۴ برابر میانگین متحرک ۲۰۰ روزه رشد کرده است. این مقدار، معادل با یک کران بالا برای گستره قیمت‌گذاری در سطح ۱۱۰ هزار دلار است، اگر چه این مقدار با تغییر میانگین متحرک ۲۰۰ روزه تغییر می‌کند.
مدل قیمت اوج در اصل توسط تحلیل‌گر آنچین معروف، ویلی وو (Willy Woo) توسعه داده شده که یک مدل تجربی برای یافتن قله‌های بازار گاوی است. در این مدل، قیمت متوسط تمام دوران در عدد ۳۵ ضرب می‌شود. با توجه به آنچین دیتا و با استفاده از مدل قیمت اوج، مقدار اوج چرخه فعلی برابر با ۲۱۴ هزار دلار به‌دست می‌آید. قیمت متوسط تمام دوران (حدود ۶۱۰۰ دلار) بسیار آرام‌تر از میانگین متحرک ۲۰۰ روزه تغییر می‌کند، از همین رو نمودار مدل قیمت اوج از نمودار قبل، نوسانات کم‌تری دارد.
معیار MVRV (مقدار Z) با استفاده از تکنیک نرمال‌سازی در علم آمار، فاصله قیمت لحظه‌ای را از قیمت تحقق‌یافته بر حسب ضریبی از انحراف معیار اندازه‌گیری می‌کند. مقادیر بالای این معیار یعنی بازار سود تحقق‌نیافته وسیعی را نگه‌داری می‌کند و انگیزه فروش در بالاترین سطح است. بر عکس، مقادیر کم برای این معیار نشان می‌دهد که به احتمال زیاد، تسلیم شدن (capitulation) سرمایه‌گذاران در راه است. بازار کنونی پس از این که از اوج خود در ماه آوریل فرو افتاده بود، حالا در حد وسط قرار گرفته است.
با پیشروی بازار گاوی، دست‌های قدیمی به فروش ادامه می‌دهند و خریداران جدید و کم‌تجربه عرضه را جذب می‌کنند. کف بازار زمانی شکل می‌گیرد که سرمایه‌گذاران پاداش زیان، حداکثر عرضه را خریداری و هولد می‌کنند. برعکس، قله‌های بازار هنگامی دیده می‌شوند که حجم وسیعی از کوین‌ها به دست‌های ضعیف‌تر و سوداگر منتقل می‌شوند.
معیار نسبت هولد تحقق‌یافته، این پدیده را با محاسبه نسبت بین گستره هولد ارزش تحقق‌یافته برای یک هفته به همین مقدار برای یک سال نشان می‌دهد. به بیان ساده، این معیار زمانی اوج می‌گیرد که تعداد کوین‌های بسیار جوان در مقایسه با تعداد کوین‌های قدیمی بسیار بیش‌تر است. نسبت هولد تحقق‌یافته در حال حاضر در سکون قرار دارد و به طرز عجیبی مشابه با الگوی سال ۲۰۱۳ است. در واقع یک تعادل بین تعداد کوین‌های با عمر یک هفته و تعداد کوین‌های با عمر یک سال وجود دارد.
در پایان، معیار ریسک رزرو (Reserve Risk) را داریم که بر آمده از کل دانش تحلیل آنچین است. این معیار این گونه تعبیر می‌شود:
قیمت‌های بالاتر، انگیزه فروش را افزایش می‌دهند؛ هر روزی که یک هولدر تصمیم می‌گیرد دارایی خود را نفروشد، در واقع هزینه فرصت را قربانی می‌کند با این امید که در آینده قیمت افزایش می‌یابد. وقتی هولدرهای بیش‌تری تصمیم به نفروختن می‌گیرند، روز-کوین کم‌تری از بین می‌رود و ریسک رزرو افت خواهد کرد. با افزایش قیمت، هولدرهای بیش‌تری به قیمت فروش هدف خود می‌رسند در نتیجه کوین‌های بیش‌تری به فروش می‌رسند، هزینه فرصت تحقق می‌یابد و ریسک رزرو به اوج خود می‌رسد. با وجود انباشت قابل توجه در ۶ ماه اخیر، ریسک رزرو در سطوح پایینی قرار دارد. به هر حال، معیار روز-کوین ازدست‌رفته به روند صعودی خود ادامه می‌دهد، البته هنوز ذخیره‌ی فراوانی باقی مانده است.
